巴中114客户投诉录音正海生物1.5亿营收三成推广费 产品价大跌毛利率九成刘德华颁奖exo

　　编者按：5月16日，烟台正海生物科技股份有限公司（下称“正海生物”）正式登陆深圳证券交易所创业板挂牌上市，股票代码：300653。公司主营业务为生物再生材料的研发、生产与销售，主要产品包括口腔修复膜、生物膜等软组织修复材料以及骨修复材料等硬组织修复材料。公司产品主要用于临床组织再生和创伤修复，属于再生医学范畴。正海生物本次募集资金净额19,170.91万元用于生物再生材料产业基地升级建设项目、研发中心建设项目、营销网络及信息化建设项目。

　　公开资料显示，2017年3月28日正海生物发布最新招股书。2017年4月11日首发申请通过。5月3日，正海生物开启申购，申购代码：300653，申购价格：11.72元，单一帐户申购上限20000股，申购数量500股整数倍。主承销商为广发证券。本次发行股份数量为2000万股。发行采用直接定价方式，全部股份通过网上向公众投资者发行，不进行网下询价和配售。本次发行的发行价格为 11.72 元/股，市盈率22.98 倍。网上投资者放弃认购数量25,962股。网上定价发行的中签率为 0.0142726447%。股价走势来看，自5月16日上市以来，正海生物连续十一个交易日涨停，截至6月1日，该股收报43.79元。

　　据最新招股书显示， 2012年、2013年、2014年、2015年、2016年公司营业收入分别为5,929.61万元、7,737.70万元、10,530.47万元、12,813.25万元、15,062.25万元。净利润分别为 851.51万元、1,576.73万元、3,366.05 万元、4,249.22 万元、4,547.01 万元。应收账款净额分别为2,217.57万元、1,886.26万元、2,329.37万元、2,796.64万元、3,469.41万元。应收账款周转率分别为2.62、3.77、5.00、5.00、4.81。存货的账面价值分别为362.71万元、348.22万元、549.94 万元、686.52万元、619.84 万元。存货周转率分别为1.23、1.76、1.43、1.24、1.66。公司综合毛利率分别为 93.71%、91.92%、93.90%、94.02%、92.79%。

　　2012-2016年，公司会务推广费分别为543.89万元、539.80万元、432.62万元、571.87万元、681.56万元。2014-2016年，公司市场推广费分别为2,684.43万元、2,828.61万元、3,699.60万元。

　　招股书显示，公司主要产品包括口腔修复膜、生物膜和骨修复材料等。2012-2016年，口腔修复膜平均价格分别为1,114.34元/片、999.44元/片、987.13元/片、904.33元/片、758.04元/片。口腔修复膜产品单价有所下降。生物膜平均价格分别为3,965.96元/片、2,235.89元/片、1,927.03元/片、1,918.54元/片、2,027.09元/片。

　　据《投资时报》报道，正海生物从政府那收到一笔不小的补贴来扶持业务展开。2014年-2016年，公司享受的税收优惠金额以及计入营业外收入的政府补助的合计金额分别为1150.15万元、1530.33万元和1453.45万元，占公司利润总额比重分别为29.21%、30.52%及27.09%，与收益相关的政府补助分别为769.58万元、1019.41万元和908.57万元，占当期利润总额比重分别为19.55%、20.32%及16.94%。而相关资料显示，正海生物于2011年以及2014年分别通过了山东省高新技术企业复审认定，有效期均为3年，这表明其最新高新技术企业认定有效期到2016年为止。公司称，若未来未能持续被评定为高新技术企业，研发项目补助资金申请未得到批准，或国家税收政策、政府补助相关政策有所调整，公司利润将下滑近五分之一。

　　截至目前，海通证券给予正海生物股票定价为27.30-31.85元。恒投证券结合目前市场状况，预计正海生物上市初期压力位50元-58元。

　　针对上述情况，采访正海生物董秘办，截至发稿时未收到回复。

　　公司专注生物再生材料的研发 为外资企业

　　据招股书显示，公司是我国再生医学领域领先企业，是山东省科技厅、财政厅、国税局、地税局联合认定的高新技术企业，建有山东省医用再生修复材料工程技术研究中心、山东省企业技术中心、山东省省级示范工程技术研究中心、山东省生物再生材料工程实验室等高规格再生医学材料研发平台。依托较强的研发技术实力，公司参与了国家高技术研究发展计划（“863 计划”）中的“功能生物材料与组织器官产品研究”课题，并作为项目牵头单位之一，参与了国家重点研发计划生物医用材料研发与组织器官修复替代重点专项 2016 年度项目。截至 2016 年 12 月 31日，公司拥有 30 项专利授权，其中发明专利 19 项。

　　公司主营业务为生物再生材料的研发、生产与销售，主要产品包括口腔修复膜、生物膜等软组织修复材料以及骨修复材料等硬组织修复材料。公司产品主要用于临床组织再生和创伤修复，属于再生医学范畴。公司通过采用组织工程学技术，对动物源性的特定组织器官进行脱细胞、病毒及病原体灭活等一系列处理后，得到具有天然组织空间结构的支架材料，产品具有良好的组织相容性，无免疫排斥反应，在替代病变组织或器官功能的同时，能够诱导组织再生，已广泛应用在口腔科、神经外科等领域。

　　秘波海直接持有公司 56.70%的股份，作为嘉兴正海普通合伙人，间接拥有公司 4.50%的表决权，为公司控股股东及实际控制人。秘波海，中国国籍，无境外永久居留权。

　　发行人设立情况显示，股份公司系经烟台经济技术开发区管理委员会出具的《关于烟台正海生物技术有限公司转制为股份有限公司的批复》（烟开项〔2015〕86 号）及山东省人民政府出具的《中华人民共和国外商投资企业批准证书》（商外资鲁府烟区字[2003]2485 号）批准，由秘波海、Longwood、鼎晖维鑫等 7 名正海有限全体股东作为发起人，以正海有限截至 2015 年 5 月 31 日经大信会计师事务所（特殊普通合伙）审计的净资产折股整体变更设立的股份有限公司。公司于 2015 年 6 月26 日取得了烟台市工商行政管理局核发的《营业执照》（注册号：370600400015620），注册资本为 6,000.00 万元。

　　正海有限系经烟台经济技术开发区管理委员会出具的《关于设立烟台正海生物技术有限公司的批复》（烟开项〔2003〕279 号）及山东省人民政府出具的《中华人民共和国外商投资企业批准证书》（外经贸鲁府烟区字[2003]2485 号）批准，由正海集团和 Longwood 共同出资 241 万美元设立。正海有限于 2003 年 10 月 22日取得了烟台市工商行政管理局核发的《企业法人营业执照》（注册号：企合鲁烟总字第 006429 号）。

　　根据国家统计局颁布的《国民经济行业分类和代码表》（GB/T4754-2011），公司产品属于“C35 专用设备制造业”大类下“C3586 假肢、人工器官及植（介）入器械制造”；根据证监会《上市公司行业分类指引》（2012 年修订），公司产品属于“C35 专用设备制造业”；根据国家食品药品监督管理总局发布的《医疗器械分类目录》，公司产品均属于第三类医疗器械产品。

　　正海生物本次募集资金净额19,170.91万元用于生物再生材料产业基地升级建设项目、研发中心建设项目、营销网络及信息化建设项目。

　　2016年向前十名服务商支付服务费占当年服务费比例下降

　　据证监会网站消息，2017年4月11日，创业板发审委2017年第30次会议审核结果公告中对正海生物提出诸多问询。

　　1、报告期内，发行人市场推广费用的构成情况如下：请发行人代表：（1）说明市场调研服务费和销售服务费的支付标准，说明上述费用的支付对象和公司直销及经销客户的关系；（2）结合公司销售模式，说明“通知公司发货、管理公司发出商品、及时反馈和响应客户售后服务需求”等事务的约定承担方；（3）说明2016年度向前十名服务商支付服务费占当年服务费金额的比例下降的主要原因；（4）补充说明报告期内服务商及其实际控制人和高管有无因推广发行人的产品向医疗机构及人员支付费用而被司法机关判定为行贿的情形；（5）结合发行人部分服务商为商贸公司的情况，以广州博庚商贸有限公司为例，进一步说明服务商的经营范围、主要客户、收取费用后从事的主要工作。请保荐代表人对服务费的真实性及相关信息披露的充分性发表核查意见。

　　2、申报材料显示，发行人股东Longwood用于对发行人前身正海有限出资的非专利技术与Longwood的唯一股东Qun Dong的丈夫Jianwu Dai“在组织工程公司任职期间所研究的脱细胞真皮基质技术是同类技术，具有相似性，因此，存在组织工程公司主张Longwood出资技术侵犯其专利权或技术秘密的可能性”。请保荐代表人说明招股说明书是否已对前述风险进行披露，招股说明书的相关信息披露是否真实、准确。

　　3、申报材料显示，2012年12月，正海集团以1,200.165万元的价格将正海有限的60％的股权（折合145万美元出资额）转让给公司实际控制人秘波海，而当年正海有限的净利润为851.51万元。请保荐代表人说明前述定价是否合理，是否存在其他未披露的安排。

　　4、申报材料显示，2014年6月，发行人实际控制人秘波海以248万元的价格将正海有限的5％的股权（折合15万美元出资额）转让给嘉兴正海；2015年5月，Longwood将其持有的正海有限的3.28％股权以337.66万美元的价格转让给鼎晖维鑫。请保荐代表人说明秘波海进行前述股权转让时定价是否合理，是否存在不当税务安排或税务风险。

　　5、申报材料显示，胶原结合骨形态发生蛋白用于活化骨材料专利技术独占使用权－1、胶原结合骨形态发生蛋白用于活化骨材料专利技术独占使用权－2、活性骨材料制备相关专利技术三个项目目前处于临床试验阶段，子宫内膜修复材料制备技术、胶原支架复合骨髓间充质干细胞制备方法及应用技术两个研发项目尚未进入临床试验。请发行人代表进一步说明：（1）上述研发项目按照《医疗器械注册管理办法》分别属于几类医疗器械；（2）对未进入临床、临床试验未完成的研发项目支出1,390.80万元资本化的合理性。请保荐代表人发表核查意见。

　　另外，2017年3月28日，证监会发审委在首发申请反馈意见中也对正海生物提出诸多问询，如：招股说明书披露，2013年-2016年1-6月报告期内，发行人应收账款净额分别为1,886.26万元、2,329.37万元、2,796.64万元及3,235.28万元。请发行人：（1）结合与客户签订的经济合同，补充披露对直销、经销客户约定的信用政策、结算方式和结算周期，是否存在放宽信用政策增加销售收入的情形；披露各报告期末直销、经销客户应收账款金额、占比、占当期营业收入的比例及其合理性；（2）说明应收账款的账龄划分方法及其合理性；（3）结合营业收入变动、客户信用政策情况，说明报告期内应收账款波动的原因；（4）说明报告期各期新增应收账款金额及占比情况；（5）说明是否存在交易争议的应收账款等。

　　招股说明书披露，2013年-2016年1-6月报告期内，发行人存货的账面价值分别为348.22万元、549.94万元、686.52万元及700.13万元。请发行人：（1）补充说明存货的明细构成情况、各项目库龄，是否存在已销售未及时结转情况；（2）结合采购模式、经营模式、生产方式、生产周期、备货政策等因素，补充说明存货结构的合理性，是否与订单计划相匹配；说明各报告期末存货商品、在产品、发出商品对应在手订单情况，是否存在期后退货的或提前确认收入的情形；（3）说明库存商品、在产品的具体构成，并解释其波动原因等。

　　招股说明书披露，2013年-2016年1-6月报告期内发行人应付账款余额分别为21.51万元、34.18万元、36.57万元和456.03万元。请发行人：（1）说明各期末应付账款主要对象构成，是否存在关联关系，说明向应付账款对象的采购内容、数量、金额和价格；（2）结合业务特点、应付账款结算方式、业务量增长等分析应付账款金额波动的原因，与各期采购变动是否相适应；（3）请发行人说明“购买商品、接受劳务支付的现金”与原材料采购金额、应付账款、应付票据、预付款项等报表项目之间存在的勾稽关系。

　　海通证券定价：27.30-31.85元

　　海通证券发布研报称，公司是我国再生医学领域领先企业。主营业务为生物再生材料的研发、生产与销售，主要产品包括口腔修复膜、生物膜等软组织修复材料以及骨修复材料等硬组织修复材料。公司产品主要用于临床组织再生和创伤修复，属于再生医学范畴。公司采用组织工程学技术，对动物源性的特定组织和器官进行脱细胞、病毒及病原体灭活等一系列处理后，得到具有天然组织空间结构的支架材料。公司产品具有良好的组织相容性，无免疫排斥反应，在修复病变组织或器官功能的同时，能够诱导组织再生，已广泛应用在口腔科、神经外科等领域。

　　公司的口腔修复膜和生物膜成为公司主要增长点。2014年至2016年，公司主营业务收入分别为10,530.47万元、12,811.99万元和15,058.25万元，呈现良好的发展态势。报告期内，口腔修复膜和生物膜为公司营业收入的主要来源。

　　盈利预测与投资建议。考虑IPO发行2000万股，我们预计发行后2017-19年EPS为0.91、1.07、1.23元。公司此次定价发行，发行价格为11.72元/股，申购摊薄市盈率为23倍，考虑公司为A股优质的公司，增速较快，我们认为公司业绩及估值都有提升空间，考虑新股稀缺性，给予2017年30-35倍PE，对应股价区间27.30-31.85元，建议申购。风险提示。我们认为，公司面临的主要风险包括：1）市场竞争风险及产品市场价格下降风险；2）主要产品较为集中的风险及产品质量风险；3）技术开发风险、技术保护风险。

　　恒投证券在研报中指出公司的主要潜在风险。产品市场价格下降风险。公司所从事的生物再生材料产品属于第三类医疗器械，受到国家的重点监管。随着非营利性医疗机构的医疗器械通过招标集中采购的方式逐渐普及，加之我国医疗保险制度改革进一步深化和行业内市场竞争日益加剧，生物再生材料相关产品的价格均通过不同方式由市场形成，未来存在产品价格下降的风险。若公司未来未能紧跟行业发展，持续进行技术创新和产品升级，保持行业领先地位，或国家相关政策和市场竞争环境发生重大变化，公司可能面临产品市场价格下降、毛利率降低的风险，对公司未来盈利能力产生不利影响。

　　产品质量风险。公司产品的生产流程和工艺较为复杂，原材料、生产工艺等任何环节出现差错均可能影响产品质量，甚至导致医疗事故。公司虽然采取了各项措施来控制产品质量，未曾发生重大临床不良事件。但不排除未来公司因产品出现质量问题而导致公司的生产经营及市场声誉受到重大影响的风险。

　　发行人所在行业为专用设备制造业，截止2017年4月26日，中证指数发布的最近一个月平均静态市盈率为76.16倍。预计公司2017、2018年每股收益分别为0.65元、0.75元，结合目前市场状况，预计上市初期压力位50元-58元。

　　政府补助撑业绩 主要产品较为集中

　　据《投资时报》报道，招股书显示，正海生物于2014至2016年（下总称报告期）分别实现营业收入10530.47万元、12813.25万元和15062.25万元，2015年和2016年分别较前一年度上升21.68%、17.55%，而营业利润分别实现3167.38万元、4003.40万元和4463.68万元，当期利润总额分别为3936.91万元、5017.10万元及5364.33万元。

　　查阅该公司招股书《投资时报》记者发现，正海生物还从政府那收到一笔不小的补贴来扶持业务展开。报告期内，该公司享受的税收优惠金额以及计入营业外收入的政府补助的合计金额分别为1150.15万元、1530.33万元和1453.45万元，占公司利润总额比重分别为29.21%、30.52%及27.09%，与收益相关的政府补助分别为769.58万元、1019.41万元和908.57万元，占当期利润总额比重分别为19.55%、20.32%及16.94%。

　　相关资料显示，正海生物于2011年以及2014年分别通过了山东省高新技术企业复审认定，有效期均为3年，这表明其最新高新技术企业认定有效期到2016年为止。报告期内，该公司企业所得税税率减按15%执行。但若未来公司未能持续被评定为高新技术企业，研发项目补助资金申请未得到批准，或国家税收政策、政府补助相关政策有所调整，公司利润将下滑近五分之一，届时，公司的正常经营活动也会受到一定程度的影响。

　　招股书显示，除正海生物外，秘波海直接控制的企业包括正海集团、嘉兴正海等。其中，其参与设立了嘉兴正海、嘉兴正清、嘉兴昌海、嘉兴佐海、嘉兴佑海、正海资管等投资性质的企业，一方面系作为秘波海实际控制的新三板挂牌公司的员工持股平台，另一方面也便于针对不同行业、领域进行投资。“正海生物存在实际控制人通过行使投票表决权、管理权和其他直接或间接方式，对公司的发展战略、经营决策、人事安排和利润分配等方面进行控制或干预，存在损害公司及中小股东利益的风险。”业内分析人士表示。

　　正海生物专注于生物再生材料的研发，凭借自主创新的核心技术研发出口腔修复膜、生物膜、骨修复材料等生物再生材料，完成产品注册并上市销售。观察招股书可知，目前公司主要收入来源于口腔修复膜和生物膜，报告期内，该等产品的销售收入分别为10529.93万元、12654.36万元和14327.97万元，占同期主营业务收入的比例分别为99.99%、98.77%和95.15%。

　　尽管该公司在新产品研究上投资不少，如招股书数据显示，报告期内正海生物研发费用占营业收入比重分别为11.86%、10.76%和8.44%，也拥有相对丰富的在研产品，其中活性生物骨、引导组织再生膜、组织再生膜均处于临床试验阶段，且新一代生物膜等也处于注册检验及动物实验阶段，但新产品从动物实验到临床试验、再到申报注册耗时长，具有一定的不确定性。正海生物也在招股书中称，若未来公司主导产品口腔修复膜或生物膜市场环境、下游需求、竞争态势发生重大变化，公司业绩将受到重大影响，公司面临主要产品较为集中的风险。

　　业内专业人士表示，生物医学正处于一个快速增长期，创新的技术以及其带来的新产品与服务很容易改变整个市场的格局，如果正海生物未能及时更新产品，其将失去几乎所有的盈利手段，给自身带来重大的财务损失。与此同时，由于医学生物产品的特性，若是公司新产品引起社会关于该产品伦理方面的负面讨论，或者是在新产品投入使用后，使用者产生较强烈排斥反应从而引发身体方面的不适，均会给公司带来负面影响。

　　口腔修复膜平均价格下降

　　招股书显示，公司主要产品包括口腔修复膜、生物膜和骨修复材料等。2012-2016年，口腔修复膜平均价格分别为1,114.34元/片、999.44元/片、987.13元/片、904.33元/片、758.04元/片。公司称，口腔修复膜产品单价有所下降，主要原因系：一方面，口腔修复膜产品经销收入占比有所上升，而经销模式下产品价格低于直销模式；另一方面，口腔修复膜产品销售结构有所变化，单价较低的 1.5cm×2cm B 型产品收入占比有所上升。

　　2012-2016年，生物膜平均价格分别为3,965.96元/片、2,235.89元/片、1,927.03元/片、1,918.54元/片、2,027.09元/片。

　　报告期各期，公司软组织修复材料产品产能分别为 90,000 片、100,000 片及125,000 片；2015 年及 2016 年，公司硬组织修复材料产品产能均为 24,000 瓶。报告期内，公司厂房面积未有增加，生产设备有所增加与更新。公司在现有厂房与设备基础上，主要通过增加生产人员数量增加产能。

　　公司口腔修复膜、生物膜等软组织修复材料产品的柔性生产特征明显，可实现不同产品间的产能调配。公司主要根据上年度产品销量情况及本年度销售预测，对口腔修复膜、生物膜等产品产能进行分摊，与对应销售合同数量基本匹配。

　　公司还称，尽管公司目前凭借较强的竞争优势处于再生医学领域的领先地位，市场占有率较高，具有一定的市场定价权，但若公司未来未能紧跟行业发展，持续进行技术创新和产品升级，保持行业领先地位，或国家相关政策和市场竞争环境发生重大变化，公司可能面临产品市场价格下降、毛利率降低的风险，对公司未来盈利能力产生不利影响。

　　毛利率高于同行均值

　　招股书显示，2012-2016年，公司综合毛利率分别为93.71%、91.92%、93.90%、94.02%、92.79%。

　　报告期内，公司毛利率与其他同行业上市公司之间存在一定的差异，略高于同行业上市公司的平均水平。公司主要从事生物再生材料的研发、生产和销售，主要产品包括口腔修复膜、生物膜、骨修复材料等，该等产品均属于具有一定原创性的新技术、新材料，前期产品研发投入巨大，产品研发风险较高，存在一定的技术及风险溢价，产品单价较高；公司产品的生产难度主要集中于材料的选材、化学试剂配方及特定的生产工艺，产品生产成本相对较低，从而引致公司产品的综合毛利率处于较高的水平。

　　证监会发审委在首发申请反馈意见中也对正海生物提出问询。招股说明书披露，报告期内，发行人毛利率分别为91.92%、93.90%、93.84%、92.48%。请发行人：（1）按销售模式、下游客户、经营区域，补充披露报告期内毛利率波动情况，并量化分析波动原因；（2）结合不同产品的单价及其变化（说明价格形成机制及变化原因）、客户构成、产品差异等因素详细说明各产品毛利率变化的原因及合理性，说明毛利率变动与产品售价、成本变动之间的匹配性，并补充披露采购价格、生产成本、产品价格等因素对毛利率的敏感性分析；（3）结合同行业可比公司（说明可比性），说明发行人产品毛利率保持较高水平的原因；（4）结合发行人实际经营情况以及行业发展，说明发行人未来持续经营能力以及成长性。请保荐机构、申报会计师对上述问题进行核查并发表意见。